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海通国际发布研报称，考虑到百济神州（06160）泽布替尼在美国和欧洲市场放量超过该行此前预期，上调公司FY25-27营收分别至53亿/64亿/71亿美元，对应三年收入CAGR为23%；此外该行上调FY25-27归母净利润分别至3.6亿/6.6亿/10.5亿美元，以反映公司销售费用和研发费用增长好于该行预期。该行使用现金流折现（DCF）模型及FY26-FY34的现金流进行估值。基于WACC9%，永续增长率4.0%（均不变），对应目标价213.10港元，维持“优于大市”评级。
海通国际主要观点如下：
事件
2025年三季度，百济神州实现收入14.1亿美元（同比+41%，环比+7.7%），其中公司产品收入14.0亿美元。公司实现毛利率86.1%（同比+3.1ppts）。公司研发费用5.2亿美元（同比+5.5%），销售费用5.3亿美元（同比+16.2%），经营利润为1.6亿美元。三季度公司实现净利润1.2亿美元，管理层上调2025全年总收入指引至51-53亿美元（前值50-53亿美元），略微下调经营费用至41-43亿美元（前值41-44亿美元）。
泽布替尼海外市场稳健放量符合预期，2025年泽布替尼全球收入有望接近39亿美元。
2025年三季度按产品收入来看：1．泽布替尼（BTK）全球收入10.4亿美元（同比+50.8%，环比+9.6%）；其中在美国7.4亿美元（同比+46.7%，环比+8.0%）；欧洲1.6亿美元（同比+67.7%，环比+8.4%）；中国0.9亿美元（同比+36.3%，环比+11.1%）。该行预计四季度泽布替尼环比有望实现5-10%的增长，2025年泽布替尼全球收入有望超过39亿美元；2．替雷利珠单抗（PD-1）全球收入1.9亿美元（同比+16.7%）。
血液瘤方面，重点关注BCL-2抑制剂和BTKCDAC
索托克拉（BCL-2抑制剂），管理层预计：1.2H25索托克拉用于复发/难治套细胞淋巴瘤（R/RMCL）的数据将于2025ASH读出；管理层计划递交R/R
MCL适应症的美国上市申请；2.1H26开展在慢性淋巴细胞白血病患者（TNCLL）中，泽布替尼联用索托克拉（ZS）头对头阿卡替尼联用维奈托克，从而确立ZS在慢淋患者固定疗程中的优选地位；3.2026年开展2L+多发性骨髓瘤（MM）的III期临床，用药方案为以索托克拉为基础的三药联用。
BTK CDAC，管理层表示：1.1H26，BTK CDAC用于治疗复发/难治慢性淋巴细胞白血病（R/RCLL）的二期临床数据有望读出；2.BTK
CDAC头对头pirto的III期临床已经启动；BTK CDAC联用索托克拉固定疗程正在探索中，目标开启R/R CLL的三期临床。
实体瘤领域重点关注CDK4抑制剂，B7-H4 ADC等品种
CDK4抑制剂临床进展：1．公司目前II期临床扩展试验中探索了400mg和600mg两个剂量水平，并已完成一线联合治疗的入组，目前数据呈现出较高的缓解率，足以支持启动III期试验。管理层计划将在1H26启动一线HR+/HER2-乳腺癌的三期临床实验；2．管理层计划着力推动一线乳腺癌临床，并暂停二线临床。管理层认为二线治疗领域出现了多种新药物，导致二线治疗市场碎片化且竞争激烈；3．管理层表示，不会在本次圣安东尼奥会议上公布数据。
其他实体瘤管线，管理层表示：1.B7-H4ADC（BG-C9074）剂量爬坡完成，目前在卵巢癌、子宫内膜癌和乳腺癌中开展剂量优化实验；2.PRMT5i（BGB-58067）安全性和有效性数据良好，管理层计划在一线肺癌和胰腺癌开发加速；3.GPC3/4-1BB双抗（BGB-B2033）是潜在的First-in-Class
GPC3-targeting T-cell activator，在经多线治疗的肝癌中效果良好。
风险提示：商业化不及预期风险；研发不及预期风险；行业政策风险；地缘政治不确定性。
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责任编辑：史丽君
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